丁安华：比特币作为一种新型风险资产，监管是大势所趋

进入 5 月，今年以来取得长足进步的比特币出现了类似崩盘的行情。 5月11日，特斯拉老板埃隆·马斯克宣布暂停接受比特币购车支付计划，比特币等加密货币价格大幅下跌，一周内下跌30%；由于币圈（挖币、炒币）在中国非常活跃。为保护投资者利益，中国互联网金融协会等3个行业协会于5月18日发文，要求会员机构不得开展与虚拟货币相关的业务；会议进一步明确了“打击比特币挖矿和交易”。至此，币圈风云突变，比特币价格较4月份的历史高点下跌近50%。

五月的币圈，让我们回到一些关于加密货币的经典问题：比特币是真正的货币吗？作为虚拟资产，比特币是风险资产还是避险资产？以比特币为代表的加密货币将走向何方？这些问题值得深思。

比特币作为一种货币：乌托邦

按照币圈的说法，比特币的初衷是提供一种不需要央行背书和银行中介的加密数字货币，通过区块链技术彻底解决货币的信任问题。这一宏伟的设计引起了广泛而强烈的好奇心。那么，什么是货币？为什么需要加密货币？

货币的存在是因为它服务于一个基本的经济目的：促进商品和服务的交换。如果没有货币，人们将不得不进行易货交易，将商品和服务换成其他商品和服务。在易货经济体系中，每一次交换都需要双方需求的完全匹配。需要大米的屠夫和需要猪肉的农民必须在时间、空间、数量和对价上达成完全一致才能达成交易，这极大地制约了经济发展。为了解决这个难题，金钱应运而生。如果社会所有成员都同意接受一种共同的价值表示（货币）作为交换媒介，就可以快速支付，有效满足人们的需求，提高经济效益。因此，货币的主要功能是作为交换媒介。什么可以用作交换媒介？这就导致了货币的另外两个微妙之处：一是以货币作为记账单位来表达价格，这要求货币具有相对稳定的价格特征；二是为了表达价格，货币需要体现价值储存的功能，也就是说，货币需要承载对价值的信任。黄金是我们信任的黄金，我们信任的上帝写在美元钞票上也意味着这一点。

比特币被命名为“币”，它真的具备货币的特性吗？十多年的实践给出了明确的答案：没有。从表面上看，比特币作为一种交换媒介似乎符合要求，否则马斯克不会在 3 月份宣布他正在考虑接受比特币支付。然而，比特币作为一种交换媒介，在现实中遇到了许多难以克服的问题，其中最主要的就是缺乏流动性。我们知道现金具有完全的流动性，可以随时用于支付；国债紧随流动性；又是股票。比特币作为一种虚拟数字货币，受制于系统存储空间和安全确认的要求，存储交易记录的区块大小和生成速度有限，从根本上限制了比特币处理交易的速度。目前，比特币网络每天处理的交易数量约为 300,000 笔。与其他电子支付系统（如信用卡、微信支付和支付宝）的处理能力相比，它只是沧海一粟。比特币作为交换媒介的用户体验极差，整个加密货币市场的容量和深度仍然非常有限。

同样，比特币不符合作为记账单位和价值存储的要求。它的价格波动太大，不能成为有用的记账单位；它也不是一种可靠的价值储存手段，因为它没有真正的价值，也没有得到政府和中央银行的认可。不过，币圈的看法是，政府和央行都不可信。政府运行印钞机放水，通货膨胀继续侵蚀法定货币的购买力。争论还在继续，从官方的角度来看，战胜主权货币发行的威权的几率并不高。所以，到目前为止，还没有一个国家承认比特币是一种真正的货币。

尽管如此，作为一种交换媒介，比特币和其他加密货币在跨境支付领域呈现出独特的可能性。由于其去中心化、匿名性、无国界可移植性，以及跨境支付面临的资本管制和反洗钱合规审查要求，比特币被广泛用于敲诈勒索、贩毒、赌博、色情、洗钱、逃税等. 跨境非法交易。有研究估计，从事非法活动的比特币用户约占1/4，与非法活动相关的比特币交易占46%。可以预见，比特币的跨境支付将面临越来越严格的监管和执法环境。

比特币作为资产：高风险

比特币作为一种可交易资产类别越来越被市场认可。美国商品期货委员会（CFTC）将比特币视为商品，而我国将比特币定义为“虚拟商品”，区别于实物商品。与所有金融资产一样，比特币的交易价格最终取决于供求关系。

币圈朋友认为，比特币的供应量有明确的上限。这与所有法定货币不同，因此可以抵抗通货膨胀。比特币的供应是由通常被称为“挖矿”的“挖矿”过程产生的。挖矿提供了维持整个比特币系统的激励机制。 ，验证并记录整个网络交易的中心性。挖掘是指通过计算机运算解决数学问题的过程。成功解决问题的结果体现在挖出一定数量的比特币。挖矿奖励最初是每块 50 比特币，然后每 4 年左右减半，目前是每块 6.25 比特币。挖矿奖励减半机制（比特币减半）使得比特币的供给节奏固定，增量逐渐衰减。最终比特币数量被限制在2100万枚，预计2040年开采，目前已开采约1870万枚比特币。事实上，考虑到比特币存在很多“丢失”的情况，流通中的比特币数量明显小于理论值，这意味着比特币在供给方面甚至是一个通货紧缩的系统。

这让我们想起了黄金。几年前，考古人员在海魂侯刘和墓中发现了大量黄金，重达120多公斤。 2000多年前，海魂侯将黄金带入地下，可能造成当时西汉经济严重通货紧缩。如今，很多币圈投资者认为，比特币是具有替代黄金潜力的“数字黄金”。从去年 3 月到今年 4 月，比特币价格暴涨了 12 倍。今年以来，在疫苗经济复苏和通胀预期上升的背景下，比特币被许多投资者视为有效的对冲通胀的工具。尤其是千禧一代的投资者，似乎更喜欢比特币而不是黄金。

比特币在过去一年受到越来越多机构投资者的关注和青睐，这与2017年以散户为主的比特币牛市明显不同。部分机构认为，比特币可以起到存储比特币的作用。价值/财富和投资组合中的通胀对冲，并期望“数字黄金”最终取代传统黄金。目前存储在黄金中的私人财富价值约为 2. 7 万亿美元，是比特币总市值的三倍多。一些国外机构的研究报告认为，如果比特币的市值达到黄金的水平，其价格将超过14万美元/枚。

“数字黄金”一词在我看来更像是一个营销术语，值得考虑。黄金作为贵金属有实际用途，例如制作珠宝、芯片等，而比特币没有内在价值。即使作为一种投资资产，由于其高市值、良好的流动性、低波动性以及与股票走势的相关性不高，黄金已被证明是高度不确定性时期的避险资产。比特币的表现更像是一种风险资产。 5月份的市场波动充分证明了比特币确实是安全的。从较长的时间序列来看，比特币的价格走势与同样属于风险资产的股票（尤其是小盘股）的价格走势高度相似（图 4）。

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比特币的作用，即使是作为对冲通胀的工具币安有什么风险，也可能被夸大了，至少没有经过实证检验。币圈爱好者经常强调比特币的供应量最多不会超过2100万枚，从而证明比特币不会像法币那样随着通胀不断贬值。这种说法仍有漏洞。因为像比特币一样的加密货币就像雨后的蘑菇一样冒出来。十名程序员的小团队可以开发一种加密货币，专业要求不会高于硕士水平。事实上，我们看到各类“币”层出不穷，技术设计也更加新颖。因此，加密货币的数量没有上限，就像没有法定货币一样。上限是一样的。很难准确计算有多少加密货币，一个不太离谱的估计是超过 6000 种，其中至少有 1600 种已经死亡。随着各种加密货币的出现，比特币的市场份额从一年前的 2017 年的 90% 下降到今天的 50% 左右。

我的结论是，比特币作为一种可交易的虚拟资产，具有很高的风险。它与黄金的相似之处在于它可以对冲通胀，尽管这个结论仍然值得怀疑；不同的是，它不是避险资产，而是高风险资产。因此，取代黄金的说法不一定正确，至少不是在高位。这是肯定的。自 5 月下旬以来比特币和黄金之间的分歧就表明了这一点。

比特币和中国：半边天

2015年我在美国访问时，听到一位著名大学的教授说：比特币之所以受欢迎币安有什么风险，是因为中国人的热情。他不是在开玩笑。事实上，在比特币十多年的发展过程中，尤其是在早期，矿工和投资者的中国支撑着比特币世界的大部分。剑桥大学另类金融中心估计，中国控制着全球 65% 的比特币挖矿能力（以计算能力衡量）。 （三分之二的比特币在中国开采），5 年前高达 75%（四分之三的比特币在中国开采）。 2013年至2017年人民币计价的比特币交易量占总交易量的80%以上，一度占交易量的95%。毫不夸张地说，所有中国人都在炒比特币。当时，位于大陆的比特币网络节点占全球份额的一半以上。 2017 2009年政府打击比特币交易后，目前节点数量下降到3%。大多数投资者要么在海外开户，要么在中国进行点对点场外交易。目前全球最大的五家加密货币交易所其中四家以中国投资者为主要用户。

这种发展的结果是比特币对中国社会福利产生了一定程度的“负外部性”影响。首先，比特币作为一种金融创新并没有提高金融效率，去中心化支付系统在中国移动支付领域已经消失；二是比特币挖矿能耗持续上升。据测算，我国比特币挖矿造成的碳排放量在中国所有城市中排名第九。如果没有监管，比特币挖矿的碳排放量将在 2024 年达到 1.3 亿吨的峰值，超过捷克共和国（世界排名第 39 位）的碳排放量。这与我国“碳达峰、碳中和”的政策目标背道而驰。比特币的负外部性也可能是埃隆马斯克退缩的原因。毕竟，特斯拉电动汽车是宣传环保的创新公司。

同时，比特币交易的扩大对我国金融稳定和投资者保护构成一定威胁。随着比特币价格不断创新高，比特币市场的杠杆水平也在不断攀升。越来越多的个人和投资者参与到不正常的比特币交易中，扩大了比特币价格与其他金融市场的关联性，进一步扩大了金融稳定的影响和范围。据说5月份在币圈爆仓的投资者不在少数。虽然这些人很少上访闹事，但比特币交易的不透明和不可逆转的特点，让投资者更难维护自己的合法权益。

自比特币问世以来，人们对它的理解不断发展。比特币和其他加密货币取代主权法定货币的可能性为零，而央行数字货币的推出正在加速。比特币构建的去中心化支付机制即使在技术上也不一定比现有的移动支付更高效。然而，比特币支付的匿名和可信机制很可能成为跨境支付的替代工具，并正在演变为暗网交易和地下经济活动。在此背景下，各国政府必将开始严厉打击可能涉及比特币的非法交易。明确比特币风险资产的特征，进而对比特币投资和交易进行适当监管是大势所趋。比特币所依赖的区块链技术具有广阔的发展前景。

（作者为招商银行首席经济学家）

第一财经获授权转载自微信公众号“首席经济学家论坛”，原标题为《失乐园：比特币的未来》，节略。